核心观点

以抖音电商、快手电商为代表的内容电商规模快速增长是近两年国内电商市场格局最大的变化之一。本篇报告，我们试图去解答关于内容电商的三个问题：内容电商的本质、价值、规模。

内容电商与传统电商最根本的区别，是内容平台的第一心智仍是“内容”，即用户是出于内容消费/社交的需求来到平台，属【场景型电商】，用户天然使用内容平台的时间、频次会远高于传统电商平台，在影响用户心智、帮助用户做出购物决策方面内容平台更占优势；但另一方面，由于用户来到内容平台并非出于纯粹的购物目的，因此内容电商整体的下单转化率天然会低于纯电商平台。由于平台属性的差异，我们认为不能对内容电商和传统电商进行简单地横向指标对比（例如转化率、商户ROI等）。

内容电商的价值创造：在部分类目下（非计划、非标、决策链路短、故事/内容/品牌性）可更高效地促成交易。内容平台优势是占据用户大量前端的时间+丰富的用户标签+精准的算法推荐能力，因此切入非计划性购买场景、非价格敏感型、用户需求共性低、信息匹配难度更高的多SKU类目，相比传统电商平台，能带来更为明显的效用及效率的改善。因此我们认为，在大服饰、美妆、食品、珠宝配饰等SKU丰富且迭代快的类目中，内容电商是可以创造差异化价值（例如可以帮用户发现需求、为长尾的SKU找到需求）。

内容电商规模的天花板影响因素之一（上限），在于内容电商相较纯电商平台在哪些交易场景可以做到比传统电商平台更高的效率，效率改善的程度有多高，毕竟只有效率改善才会促成交易场景的迁移（我们认为这决定了内容电商规模的长期天花板）。我们将零售场景按照商品类目进行了分类，并通过分析得出「大服饰」类目为内容电商核心优势类目，基于对服饰类目的渗透率的假设，我们认为乐观和中性情景下，内容电商的实际成交规模（不含退款退货刷单等交易额）预计可达万亿以上规模。

内容电商规模的天花板影响因素之二（下限），来自于内容平台流量供给。受制于平台属性，用户在内容平台接触到电商更多是通过流量分发模式而非主动搜索模式。因此平台电商规模会受制于：平台本身流量池规模、流量池给电商分配的比例，及单位流量的电商成交效率。我们在文中给出了流量角度测算电商规模的方法（但测算结果对假设条件有较高的敏感性），我们预计，在电商转化效率（由于电商相关内容的产出质量、内容和商品匹配程度不高的情况下）提升速度不够快的情况下，平台的流量供给可能会成为电商规模增长的短期天花板，需要靠内容/运营等优化逐步打开。

投资建议与投资标的

内容电商平台在某些场景/类目下带来了购物体验的改善和效率的优化（但优化的程度有待我们进一步研究）。我们推断，内容电商市场规模在万亿级别以上，目前处于快速增长期。建议关注内容电商产业链相关公司：1）短视频内容平台：抖音、快手-W(01024，买入)、微信视频号（腾讯控股(00700，买入)；2）新流量平台营销服务商和 MCN 机构：星期六(002291，未评级)；3）及时把握新流量场红利的新品牌商。

风险提示 电商增速放缓、商家内容化能力不达预期、测算假设变动对结果影响

序言

以抖音电商、快手电商为代表的内容电商规模快速增长是近两年国内电商市场格局最大的变化之一。本篇报告，我们试图去解答关于内容电商的三个问题：内容电商的本质、价值、规模。

第一个问题，内容平台做电商，和传统电商平台的本质差异是什么？或者说抖音、快手做电商，和淘宝/京东/拼多多做直播电商的本质差异是什么？

最根本的区别，不是媒介的区别（不是图文和直播、视频的区别），而是平台心智属性的区别（因此对抖快电商更准确的定义不是「直播电商」，而是「内容电商」）。

• 内容平台：用户带着内容消费、娱乐或社交的需求进入平台（但不带着明确的消费目的），虽然离最终的成交更远，但是内容消费/娱乐/社交占据用户大量时间（即时通讯+短视频+在线视频的互联网时长占比近2年始终在50-60%）。

• 纯电商平台：用户产生购物需求才会进入平台。用户有有购物需求的时间并不长（过去2年电商平台的互联网时长占比基本不超过5%）。

拆解用户消费的过程，是由“需求识别→信息搜集→消费决策→成交”几个环节构成，平台属性决定了内容型平台对用户的影响是从“需求识别”就开始了，影响用户的时间更早（品宣的效果更好），但是离最终成交更远（所以转化率整体很难比传统货架式电商高）；纯电商平台通常从“信息搜集”环节或“消费决策”环节发挥作用，对用户的消费决策的影响相对晚，但是离成交近（转化率天然会比内容电商高）。由于平台属性的差异，我们认为不能简单地对内容电商和传统电商进行横向指标对比（例如转化率、商户ROI等）。

第二个问题，内容电商是否带来了新的效率提升（即创造新的价值）？是巨量流量灌溉下的昙花一现，还是会成为未来持续的电商主流趋势之一？

我们认为，在部分类目中（非计划性、非标、决策链路短、故事/内容/品牌性），内容电商相比传统电商平台确实提升了商品供需匹配的效率，在这些类目中内容电商平台可以占据一席之地。

如果对国内主流的电商平台进行分类：一种分类标准是「人找货」（主要承接计划性消费）和「货找人」（主要承接非计划性消费）；另一种分类标准是平台所依赖的比较优势，有些平台需要依靠「规模化」的优势，有的平台需要依靠「多样化」的优势。根据这2个标准，可以把国内现有的电商模式分为4种类型：

1）人找货型电商、需依靠规模优势的平台：典型代表为京东。

2）人找货型电商、相对优势是多样化需求匹配：典型代表为天猫/淘宝。

3）货找人型电商、需要依靠规模优势的平台：典型代表为拼多多。

4）货找人型电商、相对优势是多样化需求匹配：典型代表为抖音、快手等内容平台做电商。

内容平台优势是占据用户大量前端的时间+丰富的用户标签+精准的算法推荐能力，因此切入非计划性购买场景、非价格敏感型、用户需求共性低、信息匹配难度更高的多SKU类目是有比较优势的（或者说，内容平台做电商，能为这些交易场景和类目带来更为明显的效用及效率的改善）。我们认为，在大服饰、珠宝配饰、食品、彩妆等SKU丰富且迭代快的类目中，内容电商是可以创造差异化价值。

第三个问题，内容电商的规模会增长到什么量级？增长瓶颈是什么？

我们认为内容电商的交易规模天花板主要取决于2个因素：

第一个瓶颈，在于内容电商相较纯电商平台提供的差异化价值有多大，在哪些交易场景（哪些类目）可以做到比传统电商平台更高的效率，及效率改善的程度有多高，毕竟只有实现效率的改善，这些交易场景才会迁移到内容平台上（我们认为这决定了内容电商规模的长期天花板）。因此，我们将零售交易按照商品类目进行了分类，从内容电商可以切入的核心类目角度出发进行了测算；

第二个瓶颈，来自于内容平台的流量瓶颈。由于内容平台的第一属性是“内容”而非“电商”，因此搜索电商大概率不会成为主流，电商相关内容的展现主要还是来自信息流页面中的流量分发。因此内容平台可支撑的电商交易规模会受制于：平台本身的流量池规模、流量池给电商分配的比例，及单位流量内的电商成交效率（和测算内容平台的广告规模原理类似）。这也是为什么内容平台的电商成交规模在618、双11这样的大促季爆发性不如传统电商平台，即大促期间的GMV和平销差距没这么大——因为电商大促季内容平台的流量池不会出现爆发式增长。我们认为这是内容电商规模的短期天花板。

基于以上2个因素，我们从2个角度进行了测算（详细过程见正文）：

1）从核心类目角度：电商平台的崛起通常需要核心优势类目的支撑，且核心优势类目的规模占比相对高&稳定。我们认为大服饰类目是内容电商平台的核心优势类目，在乐观的情境假设下（假设在服饰类目市占率达到40%），内容电商的实际成交规模（不含退款退货刷单等交易额）预计可达3.2万亿。

2）从流量池的角度：由该测算角度涉及到内容平台分配给电商的流量比例、及单位流量内的电商成交效率等核心指标，但由于缺乏官方权威数据，且这些指标在内容电商快速增长的过程中会发生很大波动，因此我们更多是提供一种测算的方法和角度，具体结果数据对假设条件的敏感性较高，因此仅作参考。以抖音平台为例，当抖音的电商内容渗透率达到3%、GPM做到1500元/千次的情况下（或者渗透率5%，GPM达到1000元/千次），平台可以承载的电商交易规模约2万亿。

综上，长期来看，内容电商平台的市场空间（不包括电商平台的直播电商）是万亿级别规模以上的，但能达到什么量级，还是取决于在核心类目的效率优化能达到什么程度，这需要我们进一步的探究和跟踪。

短期来看，目前大多数商家缺乏围绕商品进行内容创作的能力，因此商品相关的内容质量（如何让商品内容的观看体验提升），及商品和内容之间的匹配精确性的提升需要一定过程。所以短期内，在大盘GPM提升速度不够快的情况下，平台的流量供给会成为抖音、快手等平台的电商规模提升的核心瓶颈之一。

本篇报告还没有解决的问题：

我们在这篇报告中，围绕内容电商的定义、价值创造进行了比较定性的探讨，并从类目和流量池的角度对市场空间进行了测算。

而目前电商平台之间的竞争已经进入到了各商品垂类竞争的阶段，各电商平台在不同类目上的竞争力有较大差异，各垂类行业的痛点及需要效率提升的方面也不尽相同，需要从各细分类目（如服饰、美妆、休闲食品等）去探究内容电商在其中的竞争力及发展情况。

本篇报告成文于2021年7月左右，因此文中大部分的资料和数据样本取样于21年5-7月。

本篇报告的结构：

第一章，回顾了抖音、快手 2018 - 1H21的电商发展不同阶段；

第二章，从零售商的本质出发，探讨了内容平台开展电商业务是否给零售行业带来增量价值；

第三章，探讨了为什么内容平台要大力投入电商业务（尤其闭环电商），及对其盈利能力的影响；

第四章，从核心类目角度、平台流量供给的角度对内容电商的空间进行了测算；

第五章，介绍了一下抖音、快手目前在电商方面的进程（覆盖类目和基础设施方面），以及选取了一些微观样本来观察抖快电商商户的经营情况（和天猫进行了对比）。